赵建、金超（赵建 系西京研究院院长、中国首席经济学家论坛成员）

1929年美国大萧条的影响是深远的，它不仅对市场经济的完美神话产生了重大的冲击，导致了凯恩斯主义经济学的理论革命，产生了宏观经济学、现代中央银行和宏观逆周期管理政策，还作为重大的历史资源和集体记忆长期地埋在发达国家的思想意识里，为后来处理各种危机提供了无比宝贵的理论和现实经验。时隔一百年后，中国经济在经历了奇迹般的最长时间、最大规模和最快速度的增长后，今天也处于一个深度转型的时期。当然，中国的当下与美国的一百年前迥然相异，但是经济运行的基本规律，危机爆发和蔓延的基本机理，债务通缩、产能过剩和需求不足等问题背后的基本逻辑，并没有太大的差异。就像物理学的万有引力定律，在美国适用，在中国也不会失灵。

总结精炼来看， 百年前美国大萧条对中国当下的启示：

1.实事求是，以“共情”的方式管理好社会预期，重塑共度难关的国民精神；

2.解放思想，突破旧有的思维桎梏，大刀阔斧地进行改革，在金融领域加大风险治理和规范监管，实体领域更充分的发挥市场经济的作用；

3.更好的发挥政府的逆周期调节功能，建立现代型的宏观需求管理体系，货币政策保障货币供给（放松利率和汇率弹性），财政政策加大社会保障和公共品投资；

4.借着危机倒逼的机会打通顽固的改革堵点，加快推动纵深型的结构化改革，比如财税体制和社会治理领域的改革；

5.为经济复苏营造良好的国内外营商环境。

一、战争带来的繁荣、狂热与萧条

在近代世界经济发展史中，战争对全球社会与经济格局的重塑起到了举足轻重的推动作用。而一战与二战这两次消耗了天量大工业产能的热战中，谁能最少直接参战从而避免和减少损失，谁能成为战时的兵工厂或战后的债权国，谁的政治与经济实力就会发展得最快。 一战时的美国及韩战时的日本都是此类战争经济的最大收益者。在物资与钞票同时燃烧的年代，金属加工冶炼、化学材料生产、汽车飞机舰船制造等重工业，无一例外会成为物资供给国发展最为迅速的产业。

与此同时，供给国的外贸与资本扩张则会在战争的大后方，同步前行跟进，让供给国逐步成为世界工厂、世界银行甚至全球性产业资本。一战后的美国经济发展史就是这一模式最鲜明的写照。一战开始后，在远离战场的地理位置优势下，美国国内制造业飞速发展，驶入了经济增长的快车道。然而，大萧条的到来让我们再次深刻认识到资本主义与市场经济发展的周期铁律，见证了什么叫“ 繁荣的顶点是衰退，大萧条的原因是大繁荣”。

一战后，受益于周边相对安全的国际环境以及当时奉行的孤立主义政策，美国经济在相对友好的环境中实现了快速增长，工业化迈上了新台阶，大规模基础设施建设与城镇化建设阶段性完成，迎来了美国经济发展史中“咆哮的二十年代”。至20年代末，美国的汽车产量已达到450万量而保有量更是占到全球的90%，收音机、冰箱、电话甚至吸尘器等已开始在千家万户普及。期间，美国完成了巨大的工业产能建设，工业生产指数在10年间增长了60%，工业制造能力超越西方发达国家总合，占到了资本主义国家的一半。 到1929年，美国GDP总量与黄金持有量已超过全球的40%。 十年间，美股也实现了500%的指数增长，使得居民与社会的财富效应进入持续亢奋期。在一片欣欣向荣的乐观情绪下，居民部门消费能力不断壮大，消费信贷的年放款额也从1920年的不到0.2亿，猛增到1929年的35亿。买地买房、买股买车，买家具电器，整个社会散发着负债可以买一切的欲望与冲动，进入了柯立芝总统所说的，“人类历史上罕见的幸福境界”，史称“柯立芝繁荣”。

就连学养深厚的费雪等学者，都在公开刊物发表文章，宣称美国经济和股市进入了新的阶段，股市“永远在高点位运行不会下跌”。——这与当前的美股和美国经济何其相似？

然而周期往复、物极必反，非理性繁荣的尽头必然是衰退。疯狂的动物精神最怕听到的就是枪声，在1929年10月24日毫无征兆的股市枪声后，已经上演了十多年的经济狂飙，开始以更快的速度拉下帷幕。没有任何征兆也没有任何直接触发因素， 10月24日美股开启暴跌模式，到了11月，道琼斯指数暴跌了50%，一个月的时间蒸发了超300亿的社会财富，这已相当于美国在一战中的支出总和。而到1932年7月低点时，道指则已跌去了近90%。然而可怕的是，股市的暴跌只是危机的触发点，接下来一系列的恶性经济循环让美国经济陷入了人类现代史上前所未有的经济大萧条。

股市的暴跌让前期疯狂加杠杆的投资人血本无归，或贱卖家产度日，或流离失所残生。而放贷的银行则因巨额坏账陷入流动性枯竭，在接下来的兑付危机中，美国有9000家银行陆续倒闭，金融体系遭遇了毁灭性打击。无论是资本市场的暴跌还是商业银行的倒闭，都严重恶化了企业的融资环境，使得居民、银行、企业都陷入了流动性束缚状态。 失血的经济无法正常运转，更加扼制了各类主体的支出欲望，风险偏好也几乎降为0。流动性的枯竭让国民经济陷入了居民没钱就不能买—企业无法销售就不生产—不生产就更触发失业—居民就更没钱消费的恶性循环状态。在强大美国的农业及制造业中，出现了需求端缺粮、缺奶、缺肉，而供应端有粮、有奶、有肉但卖不掉的经济链条断裂问题。而枯萎的信心和坍缩的货币正是其中断掉的最关键的两个节点。

二、政府缺乏应对危机的经验导致通缩演绎为大萧条

更不幸的是，胡佛政府由于没有危机处理经验且 对危机本质的认知错误，主要是在理论指导上，还是 迷信新古典经济学的市场万能论，认为价格下跌不过是市场经济的内在反应，很快会通过无形的手调整供需关系而回归正常。另外，胡佛还错误的判断了当时的经济形势，认为只是金融市场出现了问题，实体经济依然保持繁荣——当时的经济指标也的确支撑这样的判断，但是却忽视了金融危机对实体经济的冲击，主要是银行倒闭导致货币供应的极度短缺从而让实体经济陷入通缩之中。

另外在预期管理方面，胡佛政府无视当时已经陷入通缩和经济困难中的现实，继续为美国经济的繁荣高唱赞歌，这不仅无助于提振信心和预期，反而加重了社会民众的担忧和反感。

因此胡佛政府在大萧条期间出台了一系列推波助澜的顺周期昏招。比如为了维护美元在国际支付体系中的权威， 胡佛政府坚持巩固美元的金本位制度，僵化的认为只有保持美元/黄金汇率的稳定，才能稳定国内的经济发展。 为维护美元汇率，1931年开启的逆势加息使得通缩进一步恶化，严重束缚了数量化调节工具对经济的刺激作用。与此同时，由于政府反对放松银根，没有对商业银行流动性进行及时有效的救助，导致几千家银行倒闭，可以说信贷循环戛然而止，是造成大萧条持续恶化的一项关键要因。此外，为保护受到沉重打击的国内企业，胡佛政府在1930年推出了《斯穆特-霍利》关税法案，开始大幅提高关税。这引发了 世界各国间的贸易战，让原本稍微好些的出口型企业也加入了国内停工、倒闭企业的行列，使得美国国际贸易在随后一段时间大幅降低了50%。

与此同时，为了缓解财政紧张，维持稳健财政基调，胡佛政府在1932年还推出了 《税收法案》，大幅提高个人所得税、企业税及不动产税等。这些顺周期政策让原本信心丧失、囊中羞涩的美国经济变得雪上加霜，也使得1932年成为大萧条时期最悲惨的一年，约13万家企业破产，3000多万人没有任何收入，1/4的美国人处于失业状态，自杀现象此起彼伏。

此外，头痛医头、简单外推的胡佛政府，还通过限制卖空、对交易所施行监管等政策对股市进行强力干预，但由于流动性、基本面、财政缺位等底层问题均未得到有效应对，加之行政化干预让市场自由交易机制失灵，投资者担心不能自由交易而不敢入场。最后相关政策不仅竹篮打水一场空，反而加剧了股市资金的外流。

从1929年开始至1939年基本恢复，大萧条历时近十年，无论是对经济冲击的深度，还是持续的长度都是前所未有的，也充分揭露了在经历高速发展后，美国经济运行中的短期周期问题与长期结构问题。

三、罗斯福新政拯救了大萧条中的美国

好在民主纠错机制在此时发挥了作用，美国迎来了换届选举，僵硬固化、线性思维、分而处之的危机应对政策让共和党在选举中惨败。1933年，罗斯福上台并随即推出了被称为“罗斯福新政”的经济挽救计划。这以计划的宗旨即为三R政策，Relief、Recovery、Reform。救济政策主要通过以工代赈及社会救济稳定收入预期收入，兜住社会生存底线，并制定《联邦紧急救济法》与《社会保障法》等基础性保障法案。复兴政策主要包括恢复银行运行并加大财政刺激，增加基础设施投资等等，推出了 《紧急银行法》废除金本位，增发钞票并恢复银行信用派生等；制定《国家工业复兴法》以防止过剩产能与盲目竞争，从而稳定价格并加强劳工权益保障。改 革领域则主要针对证券业的乱象与监管不足等问题，推出《格拉斯-斯蒂格尔法》与《证券法》， 旨在从底层机制提升金融运行的稳定性。可以说这些政策的推出抓住了当时经济问题的牛鼻子，从恢复信心、增加流动性、恢复生产以及优化社会分配和稳定金融运行等方面对关键问题开展了行之有效的政策治理。

凯恩斯认为预期在投资、消费和就业的决策中都具有核心作用。身处严重通缩的经济主体， 在收入不足、预期不稳的情况下，最大程度降低生活消耗是动物性的本能，就好比冬天来临时需要冬眠的动物一样。他们会最大限度降低自身消耗，以求度过漫长寒日。试想在社会一致预期悲观的环境中，如果每个人都准备进入冬眠状态，供给与需求均大幅收缩，经济是很难自我修复的。救济性政策就是针对这一问题，为身处严冬的普通个体提供可以生存的保障，打破集体冬眠的思维趋势，从而保留经济复苏的火种，这是民生财政的首要功能。因为有预期才会有需求，有需求才会有市场，有市场才会有经济，而罗斯福新政正是通过稳定收入及保障预期来改善整体需求，并依靠逐渐恢复的需求去修复整个国民经济。

在复苏与改革政策领域。在恶劣的经济环境中，如果居民、企业和政府都在“理性”的做减法，身陷囚徒困境中的各方只会合成新的谬误，使得经济陷入不断衰退的通缩螺旋。 即使坐拥在庞大的工业产能与基础设施上，一个集体冬眠的社会也不会实现经济的发展增长。也是基于此，罗斯福新政打破了稳健财政与稳定币值的陈旧意识束缚，通过加大政府投资与社会支出保障，依靠国家力量为经济创造增量需求为居民提供收入来源。政府介入理念的有效性在大萧条时期得以验证后，在包括次贷危机、新冠疫情等后续几十年的经济危机处理中，政策措施不断完善更新并屡次成功出手，也更加验证了这一理念的有效性。

《紧急银行法》的推出以及退出金本位，恢复银行运行并放松银根等政策，成功将银行从信任危机中解救，在移除货币发行限制后，逐渐恢复了经济运行所需的流动性。虽然在退出金本位后，美元对黄金贬值了近50%，但抱着金疙瘩没法当饭吃， 内需不足通缩时更不用考虑对外购买力，也是基于此罗斯福政府在等待死亡还是花钱输血间选择了后者，在经济重启的实用性与维持美元稳定的象征性间选择前者，从而有效解决了当时物价下跌与通货紧缩问题。

在结 构性问题领域，罗斯福新政在收入分配、劳动者权益保护、产业低效盲目竞争以及政府社保职责等领域进行了大幅改革，开始着手解决经济高速发展时期所累计的长期结构性问题。此外，先后推出的关于证券及银行业的几项新法案，也在限制垄断、降低风险，优化宏观调控能力等领域实现了新的突破，更是为日后美联储职能的优化、存款保险制度的推出及美国资本市场的快速发展起到了决定性作用。

四、对于我国当下的启示

对于上世纪美国大萧条的理解被赞为宏观经济学的圣杯，深刻洞悉并理解大萧条的产生与复苏机制对于市场经济的健康发展以及宏观调控的有效介入都有着巨大的指导意义。对于身处高速发展后降档期的中国，无论是通缩态势、产能过剩、还是在收入分配、社会保障以及贸易环境等领域都与当时的美国存在诸多相似之处。我们可以试着从内部经济的周期性、结构性以及外部环境等视角理解大萧条对我国经济形势的参考与借鉴意义。

在周期性领域，目前我国工业化与城镇化基本完成，基本已度过信贷高速增长时期，信贷对货币派生的作用正在不断减弱。这是发展周期的必然结果，是不争的事实，但在目前的经济态势下，市场调节已逐渐陷入冬眠般的失灵状态，切不可放至不理，任由信贷滑坡。信贷紧缩会强化需求的下行和供给收缩间的恶性循环，在货币窖藏趋势明显的背景下，会进一步收缩经济的整体流动性，使得通缩趋势更加顽固。 要保持适度的信贷增长，维护合理的流动性，确保货币供应量充裕，支持物价回升与经济复苏。

其次要 继续扩大财政支出，提高总需求。虽然经历二十年的投资型驱动发展，国内大基建与房地产投资已处于饱和状态，但国家投资在其他领域仍存在严重不足的结构性问题。特别是在公共服务和民生保障领域，相比国际平均水平仍存在明显差距。如果经济能够恢复增长，那么赤字率本身并不可怕，主要看财政赤字投在哪里。投资在生育、养老、教育，乃至降税减费等领域的财政资源可以有效助力经济的恢复，且从长期的价值回报看，这些领域的财政投入可以得到加倍奉还。

三是要 继续降低实际利率，激发经济活动自循环动力。由于价格指数为负，虽然名义利率经历了多轮降息，但目前实际利率仍偏高，从目前市场给出的利率债定价也可见一斑。在资金成本高于资产汇报的情况下，实体经济的理性操作是去杠杆从而降低成本。在没有强大复苏预期的情况下，指望市场自身重启信贷周期十分困难。此种情况下，只有实际利率下降至回报率以下，才有可能激发市场投资欲望，从而增加总需求与流动性。目前对降低实际利率的最大制约主要是对内的银行净息差以及对外的人民币汇率。

银行业作为典型的周期行业，在国外历次金融及经济危机中出现亏损的现象屡见不鲜，像感冒一样不断强化了银行的风险免疫与控制能力。自1999年我国银行改制以来，国内经济经历了25年的快速发展，投资主导的发展模式更是让银行业在此期间收获了巨额利润。在经济进入下行周期的当下，银行的亏损不应被某种因素被视为不可接受的状况。只要守住系统性风险的底线，严防行业性流动性危机，让银行业在市场经济中经受正常的盈利周期即可，不该刻舟求剑过分呵护，为了部分而搭上全体。

对于汇率而言，应该大幅扩大波动弹性，提高人民币贬值的容忍度，在通缩压力较大的时候通过合意的汇率管理政策， 吸引在外的本应流回国内结汇形成需求的两万亿美元回流，形成国内的投资和消费需求。一个通缩的经济体应该对外贬值，引导外需转化为内需。比如日元大幅贬值后，一是大量的海外游客到日本旅游购物置办房产，二是大量海外经营的日本企业将外汇转回国内结汇，刺激了国内的需求。目前的 美元对于人民币而言就犹如大萧条期的黄金之于美元，人民币当下的“金本位”问题也严重束缚了国内货币与财政的政策空间，只不过经历了战后80年全球化发展后，国际货币支付体系更加复杂，美元的主导地位也更加稳定。说到底，一国的汇率取决于自身经济的发展增速、质量以及物价水平等客观因素，而不是依靠主观的逆周期因子。此外，我国自身产能强大，对外依赖度低，货币的对外购买力不存在严重考验。在此情况下，只要恢复国内经济增长动能，汇率自然会稳住，切勿在既要又要间遗失珍贵的复苏时机。

在结构领域。我们应该客观承认，可由国家顺利主导的大规模投资发展阶段已经过去，基建与房地产等投资性资本效率将呈现不可逆的下滑筑底态势，这是无数发达经济体都经历过的必然过程。于此相伴的是，政府在初级收入中的占比也应顺势调降从而还富于民，进而从投资生产型社会逐步升级到消费创新型社会。在这一过程中，如果逆势而为力保政府收入，就会持续被投资回报下降，产能过剩及内需不足的问题所困扰。要持续减少政府直接或代理参与的经济活动，提高私营部门在初次收入分配中的占比，依靠私营部门的活力与效率优势，去更好的推动产业升级、激发创新活力，不断增加就业与收入，从而提升消费能力优化经济发展的正循环。于此同时，要更加关注财政资源的利用效率，不断优化二次分配政策， 让更多的资源倾向民生领域，为消费能力的提升做好制度性保障。

在政策合成端，各责任部门要加强政策协调与一致性评估，防止多头管理与无头管理，减少制度摩擦与目标冲突，尽力避免政策的合成谬误。通过实事求是的姿态进行舆情、预期和信心管理， 承认当下中国经济转型面临的困难和挑战，通过“共情”的方式凝聚共识，在经济下行期塑造不屈不挠、坚忍不拔、攻坚克难的国民精神。

营造良好的营商环境，激发民营企业和社会公众投资和消费的热情和信心。营商环境不仅包括国内环境，还包括海外环境。在交易摩擦增多，双边关系遇挫的背景下，我国要努力营造友好的外交环境，避免不必要的国际争端，为经贸发展构建良好的外部环境。同时我们要更加积极的参与国际经济合作，不断完善多边贸易体制与一带一路等走出去战略，为中国经济的复苏创造良好的外贸环境。通过加强与其他国家的经济合作，更好的为国内产能拓展全球市场，为国内资本寻找海外标的，不断为民众创造更多收入。

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